本文来自小草资本总裁周林在资管网“第六届（2019）中国资管精英大会”上发表的主题演讲

周林：大家下午好，我是小草资本周林，很高兴在这里跟大家分享对2019年A股市场的看法，我这个主题是从微观里面找变量，感觉大家对今年的宏观数据表现应该不会太乐观，中观环境得难以得到有效的改善，那么我们只能从微观里面找到一些变化，从行业和产业里面找一些变量，变量里面找确定，我们一起寻找2019年的机会。

全球三大央行总资产近十年首现负增长

先讲一下国内外宏观环境。2019年进退两难的欧洲的QE退出，这张图是近十年来全球三大央行总资产规模的变化图，通过这张图发现，从2008年到2018年出现了一个非常奇特的事情，全球三大央行的资产规模第一次出现了负增长，自2018年12月到现在一直处在负增长的状态，这是非常值得警惕的事情。意味着全球的流动性收缩的确对整个资产价格起到极大的影响。

美股估值迎来了历史上最昂贵的时刻

反观美国近一百年股票的估值，我们采用的样本是标普500，2013年到2018年，美国股票估值处在历史上最昂贵的时刻。从这张图可以看到，我们认为美国的资产其实也面临不确定性因素，美国未来的股票的风险也在增加。

这张图是我们采取的标普500盈利的状况，从去年中旬以来，盈利指数和收入同比都出现下滑的趋势，这种下滑态式还在向下，但下滑不是失速状态，这个是值得大家警惕的地方。

经济周期以后是结构性的问题

其实经济更多理解为周期问题，经济对应的还有结构性问题。这张图我们选取中国、印度、俄罗斯、印度、欧洲做对比，近36年来，我们发现中国的增长是最快的，而且收入增长整体而言是比较平均的，底层增长是417%，中层增长是784%。我们看美国，美国的问题非常大，美国底层增长仅仅只有5%，中层增长也才44%，美国的话增长最好的是精英阶层。再往下看，在这种全球化过程当中，受益最大美国的是0.001%的阶层，再看中国，处于一个比较合理平衡的状况。

全球经济韧性不足，避险情绪漫延

以上几张图表我们看到全球经济处于下滑的过程当中，全球G3国家GDP同比增速明显回落，PMI数据显示全球的制造业景气动能下行。美国增速还相对比较强，环比增速也是下降。全球的PMI指数能更好的刻画当前的经济状态。它衡量了全球的整体的PMI的情况，我们可以看到全球整体的PMI其实已经回落到了50附近。回到50附近其实是一个危险的信号，如果低于50意味着整个经济已经开始出现衰退。所以，目前整个全球经济的增长的势头其实并没有想像当中的那么强劲，经济的韧性其实是比较差的。

全球金融秩序已经在变，稳定下来的概率不大，我们不是在一个稳定秩序下讨论经济周期问题，而是在不稳定秩序下讨论经济结构变化以及经济周期的可能变化。这是一种结构性的不稳定性同时叠加经济周期问题，在这种不稳定的秩序下，我们做什么样的投资比较合适？这张图是全球央行对黄金的购买同比增量，2018、2019年全球央行纷纷加大对黄金的采购，尤其是2019年采购600万吨，较2018年上涨3倍。由于经济各方面带来一定的担忧，所以加大对黄金、债券等其他方面的储备，黄金一年流通量1300万吨，他们拿了一半，这说明金融机构的避险情绪在发达经济体里面逐步漫延。我们一直说海外经济一直以美国为首，我们发现美国经济其实没有我们想象那么好，下面我们一起谈谈中国经济没有想象那么差。

金融改革与资本市场地位提升

讲完国外，我们讲一下国内，我们将把应该宏观和中观的因素放在一边，我们更多是从微观里面找变量，找确定。政府债务大家知道高于美国，仅次于日本。未来几年政府进入一个还债的高峰期。第二，政府投资一旦被限制，固定投资压力加大，对经济增长有较强的限制。现在基本上处于一个平衡点，未来继续往下走的可能性高于继续往上走。整个投资这一块，“房子是用来住的不是用了炒的”，基建投资向好，但是没有达到预期，基建投资增长有可能“失速”，目前短期制造业投资增速也面临放缓压力。消费方面，年初至今零售总额增速明显放缓，而销售量增速下滑更为明显。

“金融活，经济活；金融稳，经济稳。”“经济兴，金融兴；经济强，金融强”，国家第一次把金融提到如此高的地位，以前金融是基础地位，大力发展制造业和经济，进行配套。通过这一次新的提法，以改革优先的策略，把金融提到一个核心竞争力层面，这是今年金融市场最大的变量因素。为什么今年股票涨，包括金融市场出现很多的变化，这是一个制度改革带来的市场预期的向好。而且我觉得这个变量会对中国未来经济影响非常深远和重大，也是非常利好中国的金融市场。

外资持续流入，倒逼金融改革

国内市场外资持续流入，中国的资产价格具有相当的吸引力。我们可以看到包括债权资产，权益类资产，对全球的投资者吸引力是很强的。首先股票资产的估值处在2000年以来的绝对低位。其次，如果中国维持人民币汇率稳定，会降低海外投资者持有中国金融资产的汇率风险。从全球范围看，中国是全球的第二大权益市场，第三大债券市场，但是在全球的股票和债券指数中的比例都远远低于其应有的水平，我们估计，中国在股票指数的比例会从目前不足1%提高到9%，而在债券指数的比例会从目前的0%提高到16%，这意味着巨大的资金流入。同时，外资流入倒逼金融改革的加速，2018年开始，中国的投资组合项目已经实现了资金的净流入，反映出海外投资者开始进入中国市场。外商直接投资也有类似的趋势，由于中国在企业经营环境更加开放，也更加法治化，所以中国的外商直接投资的流入也从2018年开始呈现加速。后期还在继续考验中国的开放力度、金融市场改革、市场化进程。

这是我们自己做的推理图，未来有一些事情可以确定是中国贸易项下的顺差会逐步扩大，包括投资、消费、出口都受到影响。人民币代表着非常不稳定因素，还有一个大的东西没有开放，资本项下的开放，其实资本向下的开放现在已经逐步开始，要开放资本向下的话，我们通过什么东西去吸引这些人？无非就是我们权益类市场、债券市场、股票价格足够便宜，投资环境足够好，把这些资金吸引进来，通过外资进来之后，同时对冲经常项目逆差的扩大，是可以保持人民币的不变，这个是前提，存在很大的套利空间。保持人民币增长，加大开放力度，保障好的法治环境，通过股市和债市和固定资产投资吸引外资进来，这是当前唯一有效的办法。

工程师红利带来的科技红利

居民存款这一块，我是比较兴奋的，中国居民存款规模非常巨大。意味着中国的投资及消费潜力是不可被低估的。工程师红利，之前都提过，这也是供给侧改革的一部分。这个侧改革实际上是取决几点：一方面是教育水平；第二方面是投资的效率；第三方面是科技水平。2018年高校毕业生是八百万，整个在高校里面大概两千多万，科研人员数量快速增长。中国人的劳动参与率，中国女性劳动参与力跟世界平均参与力基本上持平，男性高于全球30%左右。每周的工作时间，中国人跟他们相比是太勤奋了，这是我们中国经济在未来增长非常坚实的基石。

研发的投入，主要是反映企业销售收入跟企业的研发投入的占比，说一个国家科技高低好坏，就看一个国家的专利数字，从2011年到2018年增长非常迅猛，我认为今年到明年增长速度至少在20-50%，而且研发费用现在中国企业占比是2.13%，美国也就2.75%，全球平均2.3%，说明中国在这个侧面的改革，提升的空间已经开始，而且这一块未来具有非常大的想象力。

价值投资时代来临，未来五大投资机会

未来到底面临哪些投资机会，这个是我们自己做的图，5+3。5G领域技术变革、产业链投资抢占增量，终端应用推生需求；人工智能领域技术持续突破，神经网络、运算储蓄等，资本持久投入，垂直领域应用渗透加速；金融科技领域资本市场改革，金融对外开放，金融服务实体；无人驾驶领域汽车+AI，智能化、信息化；物联网领域政策推动，产业生态趋于成熟，垂直行业应用渗透加速。

有一定优势的三个产业，一个是OLED，一个是光伏，一个是医药，这三个是非常具有优势的产业。中国的医药行业一定会诞生出世界级的医药企业出来，医药全国都在一个起跑线上。

物联网是国家战略新兴产业，未来这一块主要是围绕教育、政府、金融、无人驾驶的变化，我们选了最简单的变化，第一是基础设施，第二是通用平台及芯片，国内外因特尔、谷歌、英伟达、寒武纪和华为，我们看孙正义投什么，跟着他走就可以了。

接下来是语音识别、无人驾驶、人脸识别，我选了科创板上市的企业，这里面有非常优秀的企业，这里面会诞生像美国的因特尔或者是英伟达这种比较好的半导体企业或者是IT企业。

作为国家战略发展产业的核心。中国“芯”时代的来临，半导体产业是核心。集成电路芯片领域的“第二次大投入”的核心目标：设备国产化、自主自控，信息安全，这即是国策也是安全。中国是全球半导体浪潮的核心地区之一，已经形成完整产业链公司。

再讲一下新材料，这个产业我关注了两三年，我叫做寻找“隐型冠军”，中国高科技的崛起，创新也好，未来的知识产能进步也好，所有的革命来自于材料的革命，未来知识产权和专利的颠覆也是来自于材料行业的颠覆，我认为这里面会出现大量的“隐型冠军”。“隐形冠军”特征：1)小、精、尖、广、新，又是细分行业龙头。2）必须拥有自主知识产术和自主专利。3）非常专注、从不言放弃；4）贴近卓越客户，服务产业。5）在其产品产业链的各个环节深度发展，扩宽应用。6）具备全球性或区域性市场龙头地位的企业。

医药逻辑非常简单，中国跃居为世界第二大医药市场，未来一定是全球最大的医药市场，未来必将诞生世界级的医药企业。医药采集新政推出会带来医药公司行业大洗牌，行业结构重置。未来医药企业价值主要体现在创新能力和各管线的完善。2017年四季度到2018年一季度的创新药估值提升。2018年4月医药局成立，彻底改变了原来支付部门议价能力弱，监督效能弱的特点，医药快速杀估值。医药市场估值将重置。

我们认为短期阵痛，长期前景依然光明。长期来看老龄化导致医药消费需求仍然持续增长，蛋糕不会萎缩，政策利空最终回加速行业集中，优秀企业享有更多份额。估值已经接近历史估值底部及未来创新奖加大公司间分化差异，加速行业洗牌。还有一个是今年非常热烈的，我还没有研究透，这个东西未来对我们医药市场带来深远的影响，叫精准数据与液体活检。

光伏这个产业，应该是未来的黄金十年，光伏产业彻底出清，反复技术革命，迎来剩者为王的时代，具有全球话语权的地位。赛道很宽，优势明显，清洁能源代替，（国家规划未来20年清洁能源（光伏发电）由2%提升至40%。未来平价上网是光伏是开启历史性长周期的投资大机会。关注公司，隆基基金、通威股份、保利协鑫、信义光能、福莱特。

总结一下，以资本的力量推动产业进步，分享企业成长的收益。全球宏观环境不稳定性增强，收入分配不均衡是主要矛盾，美国的权益类资产，估值高，盈利增速下滑，美国经济没有想象的那么好。黄金是对冲全球不确定性增强风险的首选标的。中国资本市场迎来金融开放和改革历史性的机遇，将更加开放、法治、透明、监管。

市场环境，金融及资本市场地位提升，资本市场环境改善，中国的经济和股市没有想象的那么差。投资机会，半导体AI人工智能物联网，国家核心战略产业，机会大幕已经开启，新材料把握隐型冠军，成长崛起的机会，医药行业洗牌、格局重置，必将催生世界级的医药企业，光伏产业优势及平价上网带来较为确定性的长周期的伟大时代，光伏是伟大的投资机会。

接下来是我自己总结的一下，这是一个最坏的时代也是一个最好的时代，我们要保持内心的平静和纯洁，找到最好的公司做时间的朋友；以宽容的心理，超强的想象力，并不断的修正和强化自己，坚持正确的事情，去拥抱资本市场的伟大时代！